核心观点
4月30日起，10年期国开债活跃券（190215.ib）收益率在3个交易日内上行了超过8bp，同期10年期国债期货主力合约（t2006.cfe）也下跌了超过1.1元。目前国内经济基本面仍然处于摸底期，同时5月财政融资的影响也大概率已经被市场price-in。
本轮债市下跌并非简单源于经济“v”型反弹或者财政融资高增，被大家忽视的汇率因素可能是制约货币政策继续宽松的核心因素，即汇率约束导致货币政策进入静默期、短端利率回升，期待已久的价格工具调整，比如存款基准利率调整可能存在变数。
事实上，在基本面预期高度一致的背景下，宽货币（预期）才是利率挑战低点的最重要动力，4月下旬我们也对5月份比较乐观，考虑到两会召开的时间窗口，进一步的宽松政策可能很快落地。但是，目前外部约束对货币政策的影响权重在上升，所以不得不将预测模型作出相应调整，并将10年国债的目标区间调回到2.4-2.6%。虽然短期来看，债市有超跌的迹象，但是如果没有更大规模的货币宽松配合，利率再创新低的可能性已经不大。
目前中国经济走势呈现“u”型复苏的概率更高。在目前海外疫情环境没有明显好转、后市出口需求趋于消散的情况下，消费和投资的疲弱使得国内企业部门受到被动累库存压力，居民消费回暖的路径也可能趋于平缓。同时近期资金面产生了一定波动，央行货币政策的静默影响大。近两个交易日早盘资金拆借均有偏紧，可能令部分对负债成本非常敏感的机构调整其头寸组成。但我们认为央行收紧资金面的可能性不大，财政融资的冲击很可能也有限。当前人民币贬值压力制约了央行货币政策宽松配合财政融资的节奏，前期被市场所忽视的汇率因素逐渐体现其影响力。
汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上央行的流动性摆布也受汇率环境的影响。人民币币值稳定和国际收支平衡是央行货币政策目标，7这个汇率锚点是市场评估央行货币政策的因素之一。历史上看，央行的流动性摆布也会考量汇率层面的扰动。4月央行货币政策偏保守，人民币汇率处于低位不可忽视。4月份以来市场对货币政策进一步宽松的预期，没能在财政政策开始发力的背景下兑现，货币发力落后于财政政策的背后存在人民币汇率的扰动。
从人民币汇率贬值的原因来看，美元走势仍旧是影响人民币汇率走势的重要因素。3月份美元走强主要缘于大量的美元备付需求，机构倾向于持有美元来应对偿付需要，而当前美元维持高位背后的原因主要在于全球经济不确定性以及政治风险等推升的避险情绪，避险情绪的走高也支撑着美元指数的高位水平，带来人民币汇率的贬值压力。今年的人民币贬值压力也与去年有所区别，去年正处于中美贸易摩擦时期，人民币贬值更多是由于经济层面带来的压力，而当前人民币汇率的贬值压力更多是来源于金融层面。当前由于避险情绪上升带来的美元强势相较于3月份的美元流动性紧缺持续性更强，在强美元的背景下人民币的贬值压力也具有一定持续性。
债市展望：①海外金融环境收紧引发的避险情绪制约了国内的货币政策空间。2019年中美贸易摩擦的升温加剧了中美两国国内的经济压力，造成人民币贬值，而今年美元升值动力更多的来自国际金融环境紧张带来的避险情绪，同时外需的下滑大概率不可避免，此时选择汇率贬值将带来进口压力将不利于内需复苏，对货币政策形成了制约。②人民币兑美元汇率的“7.1”这一点位可能是货币政策松紧的“关键点位”。从中债10年期国债收益率走势与人民币汇率的关系来看，自2019年至今两次人民币汇率触及“7.1”位置都对应着债市收益率见底的过程，我们认为“7.1”可能是制约货币政策宽松的关键点位。③汇率对货币政策放松节奏的制约可能会导致货币利率以及短端收益率的上行。我们向投资者提示汇率这一因素，并认为人民币汇率贬值进程已经对货币政策放松产生了一定的压力。后续货币政策可能继续通过omo投放、降准配合财政融资也存在可能，但价格政策有可能会偏保守，所以我们将10年期国债收益率调回到2.4-2.6%的区间。
正文
4月30日起，债券市场收益率出现了一定程度的调整，10年期国开债活跃券（190215.ib）收益率在3个交易日内上行了超过8bp，同期10年期国债期货主力合约（t2006.cfe）也下跌了超过1.1元。目前国内经济基本面仍然处于摸底期，同时5月财政融资的影响也大概率已经被市场price-in。因此我们认为本轮债市下跌并非简单源于经济“v”型反弹或者财政融资高增，被大家忽视的汇率因素可能是制约货币政策继续宽松的核心因素。后市来看，人民币贬值环境下货币政策宽松力度可能受到压力，债市收益率有维持震荡的可能。
影响当前债市收益率的因素有哪些？
当下时点正处于总量数据空窗期，最新发布的4月的外贸数据也整体显示喜忧参半：前期积压的海外订单、抗疫物资以及必需消费品需求支撑4月出口；而国内内需恢复的压力则导致进口增速明显恶化。我们认为在经济反弹时点尚需判断的时期，债市收益率波动可能并非来源于基本面产生了“v”型反转，而是源于货币政策对汇率压力的静默化反应。总的来说，我们认为基本面“u”型运行的趋势不变，财政融资冲击也并非交易的主线，汇率因素或成为新的核心逻辑。
目前中国经济走势呈现“u”型复苏的概率更高。在目前海外疫情环境没有明显好转，后市出口需求逐渐趋于消散的情况下，消费和投资的疲弱使得国内企业部门受到了的被动累库存压力，而这也将导致企业利润复苏以及资本性开支反弹的延后。在社会新增就业岗位以及企业薪酬没有增长的当下，居民的预防性储蓄需求预计将维持相对高的位置，令居民消费回暖的路径可能趋于平缓。海外部分国家疫情风险的累积的确会令我国防控疫情相关的产品出口受到提振，但外需的衰退大概率无法避免，后市净出口能否维持坚挺仍需打一个问号。考虑到目前内外需以及企业投资需求的低迷，财政支出的发力顺理成章，但这一点自2月起就被市场充分知晓：财政是否发力并不是问题，财政能否超预期发力才是影响长端收益率的要素，但这一点尚需“两会”实际召开才能确定，财政发力力度的对债市的影响预计也偏向短期。
资金面产生了一定波动，央行货币政策的静默影响大。与5月财政融资高增相对应，市场可能对资金面的收紧有所担忧，但我们认为资金面的收紧概率不大。春节假期结束后，为了对冲疫情带来的经济下行压力，央行不仅采取了降息举措，还投放了更多的中长期流动性以支持信贷投放。在货币宽松之外，缴税日期集体后移以及缴税额的减少也是资金利率维持低位运行的另一个缘由。维持低位的资金利率不仅为通过加杠杆获取期限利差的策略提供了舒适的区间（银行质押式回购成交量自4月起快速上升，至今仍然维持单日4万亿元以上），也令债市收益率对银行间资金面更为敏感。但央行自3月31日起即暂停了逆回购投放，仅通过定向降准以及mlf投放中长期流动性；时间进入5月后，央行仍然未重启omo，叠加财政高融资的冲击，近两个交易日早盘资金拆借均有偏紧，dr001利率相较4月中下旬水平也有所上行。这可能令部分对负债成本非常敏感的机构调整其头寸组成。但我们认为央行收紧资金面的可能性不大，财政融资的冲击很可能也有限：从历史经验来看，政府债券发行量高增也并不对应国债收益率的上行区间。理由也不难理解，首先财政发力期央行一般会给予货币政策宽松的支持；其次，财政发债融资虽然会吸收银行间流动性，但财政支出的不断进行也会将财政存款释放回银行体系，只要二者节奏不相差过多，央行就可以用较少的流动性投放稳定资金面。
综上所述，我们认为经济快速反弹以及财政融资都不是债市收益率上行的主要原因，前期市场预期的货币政策配合预期落空是本轮债市收益率上行的主导因素，而货币政策维持静默的核心理由即是汇率环境的制约：货币政策态度对债市走势的影响权重依旧较大，但当前人民币贬值压力制约了央行货币政策宽松配合财政融资的节奏，前期被市场所忽视的汇率因素逐渐体现其影响力。
汇率压力扰动货币政策节奏
汇率稳定始终是货币政策的目标之一，历史上央行的流动性摆布也受汇率环境的影响。人民币币值稳定和国际收支平衡是央行货币政策目标，在2019年8月美元兑人民币历史性地“破7”之前，7这个汇率锚点是市场评估央行货币政策的因素之一。历史上看，央行的流动性摆布也会考量汇率层面的扰动。2018年6月~7月、2018年10月、2019年5月以及2019年8月是人民币汇率贬值压力集中释放时期，这阶段央行流动性投放开始逐步收紧，尤其是公开市场操作投放的力度相较前后时期明显减小，而2018年11月和2019年9月~10月是人民币汇率处于低点时期，央行操作均以回笼或小额投放为主。
4月份央行暂停数量操作，资金利率下半月起逐步回升。4月份各项流动性供给渠道有所收紧：除定向降准落地释放2000亿元资金外，4月1日起央行持续暂停逆回购操作，当月净回笼700亿元；中期流动性小额续作下，mlf净回笼1000亿元，tmlf净回笼2113亿元；其他流动性投放渠道均为回笼，4月流动性净回笼1973亿元，相比3月净投放7176.3亿元，货币政策数量操作有所收紧。4月初央行意外降低超额准备金利率后资金利率在下限被打开的背景下出现大幅下行，但4月17日起，在缺乏了央行持续的数量支持背景下，资金利率逐步回升。
4月央行货币政策偏保守，人民币汇率处于低位不可忽视。4月份以来市场对货币政策进一步宽松的预期，如全面降准、降息甚至存款基准利率下调，都没能在财政政策开始发力的背景下兑现，货币发力落后财政政策政策的背后存在人民币汇率的扰动。3月全球美元流动性危机期间，美元指数走强背景下人民币汇率出现持续贬值，但随着美元流动性危机缓解，人民币汇率并没有重回7%以下，虽然中美利差持续走阔，但低位震荡的人民币汇率成为货币政策的约束之一。货币政策处于宽松通道不变，但人民币汇率贬值压力仍然会干扰货币宽松的节奏和力度。
5月将宽松预期放低，但降准仍可期待。货币政策在静默的4月份之后，5月将有所松动。5月份新增1万亿地方政府专项债发行放量、新发10年国债，利率债供给压力较大，降准仍然是对冲利率债供给压力、稳定流动性环境的必备工具。相比于降准，市场前期普遍预期的价格工具，如omo降息和存款基准利率调整出台的概率则可能有所降低，一是从当前“六保”目标出发，数量型工具的“引水”支持比降息更有必要，二是在经济逐步回暖趋势之中和重要会议之前，货币政策并不急于用“双降”表态。
人民币贬值压力来源几何？
从人民币汇率贬值的原因来看，美元走势仍旧是影响人民币汇率走势的重要因素。3月份美元强势主要缘于疫情影响下美元备付导致的“美元荒”，而当前美元走强主要是因为全球经济不确定性以及政治风险推升的避险情绪。从人民币汇率贬值的原因上来看，美元指数的走势仍旧是影响人民币汇率走势的重要原因。自新冠疫情爆发以来，美元指数走势波动较大，3月中旬美元指数高点达到102.69，一度爆发“美元荒”。3月下旬美联储推出无限量qe政策，“美元荒”行情在一定程度上得到了缓解，但目前美元指数仍旧处于高位水平。当前美元维持强势的逻辑与3月份有所区别。3月份美元走强主要缘于大量的美元备付需求，机构倾向于持有美元来应对偿付的需要，因此美元价格走高，人民币汇率贬值，在美联储通过货币政策向市场持续注入流动性后，“美元荒”的局面有所缓解。而当前美元维持高位背后的原因主要在于全球经济不确定性以及政治风险等因素推升的避险情绪。海外疫情的上升势头近期有所减弱，但疫情对于全球经济造成的影响正在日渐显露，欧元区及美国经济数据均出现不同程度的严重下滑，新冠疫情给全球经济带来了极大的不确定性。而伴随着经济的影响，近期有关特朗普对华政策的声音有所增加，政治风险同样值得关注。在经济与政治风险的影响下，美元作为避险货币，避险情绪的走高也支撑着美元指数的高位水平，带来人民币汇率的贬值压力。
今年的人民币贬值压力也与去年有所区别，去年正处于中美贸易摩擦时期，人民币贬值更多是由于经济层面带来的压力，而当前人民币汇率的贬值压力更多是来源于金融层面。从贬值压力来看，今年与去年人民币面临的贬值压力也有所区别。去年是中美贸易摩擦多次反复的一年，彼时人民币汇率贬值更多是由于经济层面带来的压力，在中美贸易的不确定性之下，央行采取宽松政策对冲经济下行的制约相对较少，同时在关税提升的背景下，人民币汇率的贬值一定程度上能够对冲贸易关税带来的出口影响。而当前人民币汇率的贬值压力更多是缘于金融层面，美元指数的强势是人民币贬值压力的重要原因，在避险情绪以及较强的美元需求之下，人民币表现较为疲软。
从持续性的角度来看，我们认为当前由于避险情绪上升带来的美元强势相较于3月份的美元流动性紧缺持续性更强，在强美元的背景下人民币的贬值压力也具有一定持续性。从利率平价的角度，国内货币政策落地的幅度和时间将受到影响，因此当前债市受到比较大的扰动。从持续性的角度来看，我们认为当前由于避险情绪上升带来的美元强势相较于3月份的美元流动性紧缺持续性更强。3月份美元走强伴随着美联储无限量qe的推出，美元流动性紧张局面有所好转，目前美联储仍未退出宽松政策。而从当前情况来看，新冠疫情给全球经济带来了极大的不确定性，欧元区作为新冠疫情的重灾区，4月份欧元区整体与德国、法国、意大利三大经济体均经历了经济的大幅下滑，同时欧元区的债务问题也令人担忧。欧元区基本面情况使得欧元走势疲软，欧元作为美元指数权重占比最高的货币，对于美元指数维持高位有所支撑，因此在强美元的背景下人民币的贬值压力也具有一定的持续性。从利率平价的角度，人民币表现的疲软使得国内货币政策落地的幅度和时间将受到影响，因此当前债市受到比较大的扰动。
汇率影响债市的三个逻辑
首先，海外金融环境收紧引发的避险情绪制约了国内的货币政策空间。本轮人民币贬值压力与去年不同，2019年中美贸易摩擦的升温加剧了中美两国国内的经济压力，彼时两国偏向对抗的整体政治环境也使得央行放松银根对冲经济下行压力的制约较少。因此在2019年我们看到了信贷高增、汇率贬值以及国债收益率见底上行同时存在。而今年有所不同，本轮美元升值动力更多的来自国际金融环境紧张带来的避险情绪，国别摩擦相对减少。同时，外需的下滑大概率不可避免，而此时选择汇率贬值将带来进口压力，不利于内需复苏，因此对货币政策形成了制约。其次，人民币兑美元汇率的“7.1”这一点位可能是货币政策松紧的“关键点位”。从中债10年期国债收益率走势与人民币汇率的关系来看，自2019年至今两次人民币汇率触及“7.1”位置都对应着债市收益率见底的过程，我们认为“7.1”可能是制约货币政策宽松的关键点位。最后，汇率对货币政策放松节奏的制约可能对导致货币利率以及短端收益率的上行，其造成的收益率曲线整体趋平可能会令部分对负债端更敏感的机构调整其资产配置。总的来说，我们向投资者提示汇率这一被大家所忽视的因素，并认为人民币汇率贬值进程已经对货币政策放松产生了一定的压力，后市货币政策通过omo投放、降准配合财政融资，但价格政策可能偏保守。所以，我们将10年期国债收益率调回到2.4-2.6%的区间。